事件 ：25Q1 业绩大幅超预期 。太阳25Q1 收入98.98 亿元 ，纸业同比-2.82% ，业绩有望环比+1.5%；归母净利润8.86 亿元 ，超预同比-7.32%，继续环比+37.9%；扣非净利润8.83 亿元 ，修复同比-7.27% ，太阳环比+37.1%。纸业判断Q1 超预期主要受益于文化纸提价及纸浆成本环比下行 。业绩有望

   　　盈利能力环比显著提升。超预25Q1 毛利率同比-2.21pp 至15.78%，继续环比+0.85pp；销售净利率同比-0.44pp 至8.97% ，修复环比+2.38pp；期间费用率同比-1.7pp 至5.07%
。太阳

   　　现金流受原材料预付款增加影响。纸业实现经营现金流1.24 亿元，业绩有望同比-78.84%；经营现金流/经营活动净收益比值为12.43%；销售现金流/营业收入同比-3.98pp 至100.75%。

   　　经营现金流下降主要与预付账款增加较多有关（预付原材料货款增加），25Q1 预付账款6.65 亿元，同比+32.74%。净营业周期35.35 天，同比上升8.3 天；其中，存货周转天数51.92 天 ，同比上升3.88 天；应收账款周转天数24.35 天，同比上升0.87 天；应付账款周转天数40.93 天
，同比下降3.53 天。

   　　新产能陆续投产提供业绩支撑
。1）颜店14 万吨特种纸项目二期于24 年启动，预计将于26 年上半年进入试产阶段；2）南宁项目一期包装纸PM11 和PM12 预计将在25Q4 陆续进入试产阶段；3）南宁生活用纸项目二期4 条生产线预计将在25Q4 陆续进入试产阶段；4）南宁项目二期40 万吨特种纸 、年产35 万吨漂白化学浆、15 万吨机械木浆预计将于25Q4 陆续进入试产阶段。

   　　投资建议
：我们认为公司25H1 盈利改善确定性较强 ，行业中小纸厂亏损持续行业格局有望改善；中长期看，公司林浆纸一体化优势逐步凸显 ，截至23 年末公司老挝基地林地种植保有面积已经达到6 万公顷，成本优势将进一步扩大；公司浆纸产能持续扩张 ，推动公司业绩增长。维持此前盈利预测，我们预计公司25-27 年归母净利润分别为34.3、39.2、43.3 亿元，对应PE11X 、10X、9X
，维持“买入”评级
。

   　　风险提示：终端需求不及预期、新业务拓展不及预期风险 ，造纸行业竞争加剧风险。

(责任编辑：综合)